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    • 制冷劑價格上漲究竟是曇花一現,還是新周期的開始?
    •   來源:讀懂財經
    • 2024-01-15
    過去兩年,周期股成為資本市場表現最優秀的資產之一。比如,紫金礦業的股價在3年時間里一路高漲,從當初的3元/股到如今的12元/股。
    細究起來,有色金屬表現好的原因在于供需情況的變化。尤其以銅和鋁為代表的工業金屬,需求會穩步增長,但是供給增加非常有限。供需錯配,成為很多投資人尋找周期資產的思路。而制冷劑就是這樣一個行業。
    在需求端,冰箱更新換代的需求疊加新能源車的崛起,推動制冷劑需求的穩步提升。在供給端,第三代制冷劑配額政策將于今年正式落地,根據規定,我國自今年起將三代制冷劑的生產和使用凍結在基線水平,并從2029年開始分階段逐步削減,這宣告著第三代制冷劑的產能已經迎來了上限。
    考慮到三代制冷劑產能集中較高,行業供需格局有望得到明顯改善。今年年初,上述的趨勢已經有所顯現。據氟務在線數據,1月5日國內多種三代制冷劑報價上調,R32報價1.8-1.85萬元/噸,相較昨日上漲1000元/噸;R125報價2.9-3.1萬元/噸,相較昨日上漲2000元/噸;R134a報價2.8-2.9萬元/噸,相較昨日上漲1000元/噸。
    那么問題來了,制冷劑價格上漲究竟是曇花一現,還是新周期的開始?
    01穩步增長的制冷劑
    所謂的制冷劑是各種熱機中完成能量轉化的媒介物質,目前制冷劑以氟碳化合物為主,主要用于空調等蒸汽壓縮系統。
    在《蒙特利爾協定書》等國際公約的推動下,全球制冷劑持續迭代,根據氫原子被鹵族元素的取代情況,目前可分為四類:氯氟烴(CFCs,一代)、含氫氯氟烴(HCFCs,二代)、氫氟烴(HFCs,三代)和含氟烯烴(HFOs,四代)。
    目前,三代制冷劑占據當前最大市場份額,主流品種大致可以分為R22、R32、R125和R134a四種,其中每個產品下游應用側重略有不同。比如,R22大部分用于制備PTFE等含氟聚合物,還有一部分用于空調售后維修;R32則被廣泛用于空調制冷劑。
    從市場需求看,制冷劑的規模并不小。根據Mordor Intelligence,預計全球2023年制冷劑市場需求量為197萬噸,到2028年增長到223萬噸,年復合增速為2.5%,預計全球2023年制冷劑市場空間為66億美元,到2028年增長為90億美元,年復合增速為6.4%。而中國就是全球第三代制冷劑最大的生產、消費和出口國。
    從目前看,制冷劑需求的增長主要由兩個因素推動:冰箱的更新換代與新能源車銷量增長。先說前者,根據產業在線,我國空調產量占全球總產量的80%以上。根據國家統計局數據顯示,2023年1-9月累計產量19366萬臺,同比增長10.7%。上一個空調銷售高峰出現在2010-2014年,按空調使用壽命10年來算計,未來兩年空調市場將進入更新換代的高峰期。
    與此同時,隨著新能源汽車的銷量不斷走高,也極大促進了制冷劑需求的增長。根據中國汽車報以及國內汽車產量數據測算,預計國內汽車市場的R134a使用率為89%。
    在兩者疊加之下,未來兩年國內制冷劑需求仍然將穩步提升。不過比起需求端的增長,制冷劑的更大機會出現在供給端的變化。
    02政策導向下的供給側改革
    正如上文所說,制冷劑是需要持續迭代升級的產品。當前,二代制冷劑已經進入加速淘汰期。
    根據《蒙特利爾議定書》,發達國家已基本禁用,發展中國家也將進入淘汰的后半程,我國二代制冷劑配額基準年是09-10年,于2013年凍結在基準線,ODS用途HCFCs總生產配額43.4萬噸,自2015年開始削減,2025年削減至基線水平的32.5%,2030年削減至2.5%,并于2040年將其完全淘汰。
    從去年看,二代配額削減的進度大大超過市場預期。國內2023年配額已經下發,生態環境部再次下調二代制冷劑的額度至21.48萬噸/年,相較于基線水平已削減50%。其中,R22生產配額由2022年的22.48萬噸/年下調至2023年的18.18萬噸/年,削減進度快于公約的規定。
    值得注意的是,制冷劑產品的迭代升級中,產業供給的集中度也得到了大幅提升。這背后得益于制冷劑特殊的配額機制。在總量限制的情況下,一家企業最終能拿多少配額,基本與其產量掛鉤。正因為如此,過去幾年頭部企業紛紛通過大幅擴產爭取更大的配額比重。
    一方面,頭部企業紛紛投資新增產能。據百川盈孚數據,2018-2022年間,我國R32產能由27.2萬噸增至50.7萬噸,R125產能由22.8萬噸增至32.2萬噸,R134a產能由32萬噸增至38.8萬噸。另一方面,配額削減過程中,巨化股份等龍頭企業也在通過收購及配額購入,來提升自身在產業的優勢地位。
    在這種情況下,制冷劑產業集中度不斷提升,如今三代制冷劑R32、R134a、R125產能的CR5均超60%。
    隨著第三代制冷劑配額政策的正式落地,也宣告著第三代制冷劑的產能已經迎來了上限。根據《蒙特利爾議定書》基加利修正案,我國應在2024年凍結削減HFCs的消費和生產,自2029年開始削減,到2045年后將HFCs使用量削減至其基準值20%以內。
    供給端格局趨于穩定,加上需求端預期邊際修復,制冷劑或許有望迎來新一輪的漲價周期。
    03回顧制冷劑的周期演繹
    從過去看,制冷劑呈現著顯著的周期特征。2014-2015年,由于中國二代制配額削減10%,推動二代制冷劑R22價格不斷攀升,從1萬元/噸上漲至接近1.5萬元/噸,后來因為配額外違規產能入市而回落;
    2017年,受到供給側改革影響,螢石、氫氟酸、制冷劑政策驅嚴,制冷劑價格甚至出現了一倍以上的漲幅;2021Q3能耗雙控政策下,多地限電限產,企業開工率下滑,供需階段性失衡推漲價格。
    縱觀過去兩年,受到爭奪配額的影響,國內制冷劑產能供大于求,導致三代制冷劑盈利嚴重被大幅壓縮,三代R32、R134價格和價差下行,R32處于虧損狀態,R125、R134微利。
    不過隨著配額基線年的結束,三代制冷劑的價格有所恢復。2023年以來R32、R125、R134a價差逐漸修復,截至2023/11/09日數據,R32價格為1.675萬/噸,自年初以來+26.42%,R32、R134a價差自年初以來+1722%,+12.77%。
    當然,可能有人會說,三代制冷劑背后不是還有四代虎視眈眈嗎?至少目前來說,這一點無需過于擔心,四代制冷劑暫時難以推廣替代三代制冷劑。原因在于兩點:
    一是技術被外資壟斷。R1234yf是目前最具商業前景的四代制冷劑,目前全球主要HFO-1234yf專利由霍尼韋爾和杜邦掌握。中國作為氟化工大國,也有布局HFO-1234yf產業,但由于專利缺失,中國HFO-1234yf生產需要與霍尼韋爾、杜邦合作并得到其授權。
    二是四代制冷劑價格遠高于三代,根據1688批發網,四代制冷劑價格為三代的數倍,替代阻力較大。
    更重要的是,從制冷劑過去的價格波動看,R22在長達十年的維度內出現多輪周期,也就是說,即使在三代不斷替代的過程中,仍出現國產品價格翻倍的上漲。
    至此,三代制冷劑的邏輯已然清晰,供給端改善疊加集中度提升,讓三代制冷劑有望在相當長時間內保持高景氣。而這波價格上漲或許只是新周期的開始。
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